Google Bubble

W poprzednim wpisie wiele było o analizie opłacalności inwestycji oraz o bardzo prostej metodzie wyceny spółek czy projektów inwestycyjnych. Zdaje sobie sprawę, że istnieją dziesiątki metod wyceny; od metod mnożnikowych, majątkowych, wskaźnikowych, mieszanych, a na wycenie przedsiębiorstwa jako opcji a'la Monte Carlo skończywszy. W tym natłoku akademickich rozwiązań, trzeba jednak dojść do prostego wniosku... Chodzi o to, żeby inwestycja przynosiła realne zyski, które mogę porównać z alternatywnymi inwestycjami, na przykład lokatą. Poprzednio rozróżniliśmy dwa rodzaje inwestycji.. tak która "zarabia" z gwarantowanym kapitałem podstawowym (lokata, obligacje) i te które zarabiają bądź tracą z nie gwarantowanym poziomem kapitału podstawowego ( np. spółki na giełdzie). Oczywiście, za to że na giełdzie nic nie jest gwarantowane, a można nawet stracić, inwestorzy oczekują wyższej stopy zwrotu, wyższej od na przykład "bezpiecznej" obligacji.

Przybliżony został również wskaźnik P/E, jako relacja wyceny rynkowej akcji do faktycznego zysku przypadającego na jedną akację. Gdyby chcieć obliczyć zasadę obliczania P/E do lokaty, to musielibyśmy podzielić kwotę lokaty przez zysk lokaty… Dla 5 procentowej lokaty 100 złotowej równanie wygląda w ten sposób P/E = 100/5=20.

Dokładnie tak samo jest ze spółkami, tylko zamiast wartość lokaty podstawiamy wartość akcji, a zamiast zysku z lokaty, podstawiamy zysk spółki na jedną akcję. Jest to prosty sposób na porównanie różnych inwestycji oraz określenie kiedy skumulowany zysk zwróci nam nakład inwestycyjny*. Zwróćmy zatem uwagę, na jedne z czołowych spółek z rynku informatyki i na ich P/E:

Jak widać, żeby zwróciła się inwestycja w Yahoo trzeba czekać aż 36 lat, w Google 25!. Inwestycja, której poziom zwrotu kształtuje się w okolicach 2,5 %, jest lekko mówiąc, mało opłacalna. Na pewno nie wynagradza całego stada ryzyk, które występują przy tego rodzaju inwestycjach w odróżnieniu od np. lokat.

Zadziwiające jest tak bardzo wysokie P/E ma Yahoo. P/E może być wysokie, jeżeli inwestorzy przewidują, że sytuacja spółki jest na tyle perspektywiczna, że w przyszłości zyski będą znacznie wyższe. Jednak w przypadku Yahoo! to mamy niejasny model biznesowy (portal?), spadające zyski, i nawet w przepływach pieniężnych jedna wielka bryndza. Jeżeli zyski nie uzasadniają takiej wyceny to może sama wartość aktywów? Jednak i tam pusto.. same gotówka, należności i wartość godziwa, która to wartość powstała po przejęciu innych marek i jest tylko wyrazem księgowym… nothing real. Zatem skąd taka wysoka wycena spółki? Czyżby bańkowa cena po pogłoskach o przejęciu nie zdążyła jeszcze opaść?

Znacznie większą bańką jest Google i nie tyle z powodu bardzo wysokiego P/E, a z kwoty na jaką wycenia się tą spółkę. 172 mld dolarów przy zysku raptem 6,5 mld daje marne 3,8 procent zwiększenia fundamentalnej wartości. Toż to obligacje USA dają prawie 5 procent gwarantowane plus gwarancja zwrotu kapitału. Broń Boże nie namawiam do zakupu jakichkolwiek obligacji, ale świat zdaje się postawił sprawy lekko na głowie. Za większe ryzyko płaci się więcej, niż za mniejsze ryzyko, a inwestowanie w jakiekolwiek akcje, to znacznie większe ryzyko od kupna papierów dłużnych.
Patrząc na aktywa Google, to również nie ma tam nic specjalnego. Tak samo jak w przypadku Yahoo sama gotówka i wartość godziwa po przejęciu innych spółek. Oczywiście, każdy rozsądny od razu wskaże, że ogromną wartością Google jest pozycja monopolistyczna na rynku wyszukiwarek oraz algorytm wyszukiwania. Wartość takich rzeczy nie jest wyceniana i nie jest pokazywana w bilansie, lecz nie przesadzajmy… wartość aktywów na rynku powinna być taka, na jaką generują zyski dla właściciela. A skoro jest taka duża, jak myślą inwestorzy (prawie 5 razy większa od wartości księgowej) to powinna generować odpowiednie zyski… jednak takich zysków nie generuje. Należy pamiętać, że technologia może być super rozpowszechniona i super przydatna, jednak jeżeli nie ma sposobu, żeby przynosiła pożądane zyski, to dla właścicieli jest ona bezużyteczna.

Bardziej zaawansowani inwestorzy wyceniają spółki nie po zysku, a po dodatnich przepływach finansowych wychodząc z założenia, że zysk to opinia, kasa to fakt. Jednak dodatnie przepływy pieniężne Google są sześć razy mniejsze od zysku, gdyż praktycznie cały zysk jest reinwestowany. Inwestycja nie jest natychmiastowym kosztem lecz rozkłada się poprzez amortyzacje na szereg kolejnych lat, stąd można oczekiwać, że przychody będą obciążone zwiększonymi kosztami amortyzacji w przyszłości. Oczywiście inwestuje się po to, żeby zwiększać zysk i teoretycznie tak się powinno stać. W przypadku Google, tak się dotychczas dzieje, lecz owy zysk w żaden sposób nie usprawiedliwia wyceny rynkowej spółki.

Patrząc na powyższe spółki to oczywistym kandydatem do inwestycji wydaje się AOL z jego rewelacyjnym jak na otoczenie P/E. Oczywiście do wszystkiego trzeba podchodzić z ostrożnością, a samo P/E może tylko naprowadzać uwagę na właściwe spółki. Bardzo rzadko się zdarza znaleźć spółkę, która jest w oczywisty sposób relatywnie zyskowną i bezpieczną inwestycją, gdyż im głębiej robimy due diligence, tym większe trupy w szafach możemy znaleźć. Dokładnie tak samo przecież było z bankami przed upadkiem Lehman Brothers. Wszystko wyglądało ok, jednak analiza ryzyka aktywów znajdowała mnóstwo szaf opisanych jako CDS czy CDO, do których przypadkowo zarząd zgubił kluczyki. Dopiero gdy trupy tak napuchły, ze rozsadziło wszystkie szafy, przecierano oczy ze zdumienia i wyceny w panice korygowano.

Warto poczytać książki z finansów wydawane w latach 80. Tam standardem było uzyskiwanie P/E na poziomie 8-10, dywidendy na poziomie 8 procent wyceny akcji, a koszt kredytu na poziomie 12 procent. Takie wygórowane oczekiwania inwestorów i surowe warunki na rynku długu, spowodowane recesją lat 70 i awersją inwestorów do wszelkich ryzykownych inwestycji spowodowały niesamowity boom gospodarczy lat 80 i 90. Boom organiczny, bo napędzany przemyślanymi inwestycjami.. Gdy koszt kredytu kształtuje się na poziomie 10 procent, a oczekiwania inwestorów na poziomie 15 to nie ma dużego marginesu na pomyłkę. Z czasem zaufanie do akcji jest coraz większe i dochodzimy do takiej sytuacji w jakiej jesteśmy obecnie, gdzie fundamentalnie bardziej opłacalne są inwestycje na rynku długu państwowego, czyli te mniej ryzykowne od ryzykowniejszych akcji.

Możemy dojść do ciekawej konstatacji, dlaczego tak bardzo w Stanach boją się wysokich stóp procentowych. Mając realną alternatywę większych zysków chociażby z obligacji czy lokat, jest wysoko prawdopodobne, ze inwestoriat na stałe odwróci się od rynku akcyjnego, których wartość jest napompowana pod sufit obietnicami zysków, lub po prostu brakiem alternatywy. Wraz z urealnieniem cen akcji, urealnią się wyceny wszystkich funduszy emerytalnych oraz więcej ludzi zbankrutuje na swoich hipotekach. Wtedy będziemy mówić o powrocie do normalności i z powrotem odkurzać książki z 80 lat. Wtedy tez może stwierdzimy, że jednak paradygmat inwestowania się nie zmienił.

Dla chętnych do analizowania spółek na NYSE pod kątem P/E, wycen etc. polecam stock screnner nomen omen od Google ;)

***** Oczywiście założyłem tutaj wiele uproszczeń nie uwzględniając inflacji, stopy dyskontowej, WACC etc, jednak chodzi o zasadę, a nie dokładność wyceny.